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关键词： 金融化   管理者能力   配置动机   宏观经济环境   传导机制  

摘要： 近年来我国企业产能过剩的问题随着经济发展愈发突出,实体经济低迷的投资回报率使得企业减少了对实业的投入,转而将资金投资于蓬勃发展的金融市场,以谋求更高的投资回报率。而在企业金融化的过程中,管理者作为企业的实际控制者与执行者毫无疑问起到了关键作用。管理者决定了企业投资的方向与投资的规模,高水平的管理者能够有效运用企业资金,及时把握投资机会,最大化企业投资效率;低水平的管理者却有可能会出于利己动机,做出不利于企业长远发展的投资决策。因此,在企业金融化相关的研究中,考虑管理者因素的影响有着重要的意义。本文以管理者能力的视角探寻企业金融化背后的动机,以及可能存在的调节及中介效应。首先,本文选取了A股市场2010年至2021年非金融行业的上市公司财务数据,利用Dermerjian等(2012)提出的DEA-Tobit模型测算出企业的管理者能力,并研究了其与企业金融化水平之间的关系。其次,本文将金融资产按照期限结构分为长期与短期,研究了不同期限结构下企业金融资产的配置动机。此外,本文还以货币政策与经济政策不确定性为调节变量,分析了不同宏观经济环境对企业金融化动机的调节作用。最后,本文利用中介效应模型,从自由现金流、企业治理和股权激励三个角度出发,进一步探究了代理问题对企业金融化的影响机理。本文实证结果表明:(1)我国企业主要是以“替代效应”为动机来配置金融资产,且该结论在区分金融资产期限结构、改变样本选取范围、改变金融资产与管理者能力定义等稳健性检验后依然稳健;(2)在紧缩的货币政策、高经济政策不确定性的情况下,企业所面临的代理问题会得到缓解,从而减弱管理者能力与企业金融化之间的负相关关系;(3)低水平管理者会使企业的自由现金流水平提高,增加企业面临的代理问题,进而以“替代效应”为动机配置更多的金融资产。同时,低水平管理者还会倾向于增加自身控制权,提高企业两权分离度,为自己投资“替代效应”特征的金融资产提供便利。高水平管理者会倾向于拥有更多的企业股份,使自身利益与企业利益紧密联系,继而减少“替代效应”下的金融资产投资。本文的意义在于以新的角度——管理者能力,来验证企业金融化背后的动机。并且以期限结构为划分,发现了不同期限结构的金融资产背后所代表的动机并不一致,这从一定程度上丰富了现有研究结果。同时,本文还考虑了宏观经济环境对管理者配置金融资产的影响,这为宏观经济政策制定者提供了一定的参考。最后,本文探究了管理者能力与金融资产配置之间的传导机制,这为有关企业金融资产配置的“替代效应”动机研究提供了重要的证据支持。

关键词： 企业价值   股票质押   “新资管”时代   融资约束  

摘要： 我国A股市场股票质押式回购在2013年正式经历场内放开后进入高速发展阶段,质押规模、质押次数均进入常态化增长态势。但是自2018年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(以下简称《股票质押新规》)颁布以来,股权质押业务受到全面压制,控股股东质押比例、单只股票质押比例均受到前所未有的限制,股权质押对上市公司价值创造的逻辑发生根本性变化:由于《股票质押新规》对单一证券公司、单一资管产品及单只股票质押比例进行限制,而场内大多数股票质押均通过证券公司单一资产管理计划进行,上市公司的控股股东质押融资在2018年以后在产品形式、质押率、质押方式上受到约束。特别是对于已经高比例质押的股东而言,其融资方式在《股票质押新规》颁布后受到直接影响,股权质押融资渠道大幅受限。在这样的“新资管”背景下,高质押比例的控股股东增加质押规模、滚动质押均受到限制,其现金流权与所有权偏离程度会大幅增加;而低质押比例的控股股东由于距离《股票质押新规》所限定的比例仍有回旋空间,其股权质押融资收窄程度较小,因此两权偏离程度相对较小。基于两权偏离理论和第二类委托代理问题,高质押比例的控股股东在《股票质押新规》颁布后更有动机通过其控制地位侵占中小股东利益,对自己进行利益输送,从而使得企业价值被侵蚀的程度会更高。本文从而提出核心假设:相对于控股股东质押比例低的公司,高质押比例公司在《股票质押新规》实施后企业价值有显著的下降。同时,基于控股股东融资渠道收窄,本文从上市公司融资约束入手,考虑到上市公司融资与控股股东融资的调节效应,认为“新资管”背景下,上市公司的融资约束对股票质押与企业价值的负向关系存在正向调节效应。基于上述“新资管”现实背景和两权偏离、委托代理问题的理论基础,本文选择2015年至2021年A股上市公司为研究样本,基于两权偏离理论、信号理论以及委托代理理论,通过创建双重差分模型研究《股票质押新规》影响下的股票质押与公司价值之间的关系。模型以托宾Q为因变量,以控股股东股票质押比例高低为分组标准设立实验组和对照组,探究2018年前后企业价值的变化。为了进一步探究该假说的机理,本文纳入融资约束KZ变量作为调节变量,以融资约束程度高低为标准建立实验组和对照组,通过分组回归的方式探究融资约束对核心假设的调节效应。最后,本文通过更换分组方式、构造控股股东股票质押比例均值交乘项等方式进行稳健性检验。实证研究的结果表明:(1)在股票质押新规实施前后,相对于控股股东质押比例低的公司,高质押比例公司在办法之后企业价值有显著的下降。(2)上市公司的融资约束机制被引入后,可以发现融资约束对股票质押与企业价值的负向影响具有正向调节作用,融资约束越大,这种调节作用越强。本文可能的创新贡献在于:(1)以《股票质押新规》为切入点,以股票质押政策的颁布代理股票质押因素,从而研究股票质押与企业价值的关系。本文从现实股票质押业务的角度出发,发现高质押比例的控股股东掏空上市公司的动机要显著强于低质押比例控股股东。因此,本文在前人研究的基础上,加深了对控股股东债权与上市公司企业价值关系的认识,为分析资本市场提供了新的研究视角。(2)本文着眼于股票质押的融资工具属性,独立区分控股股东融资和上市公司融资,用费舍尔组合检验的方式检验分组系数的差异,从而解释上市公司融资约束对股票质押和企业价值之间的关系的调节效应,为市场上机构投资者在“新资管”时代下给股票质押的上市公司进行风险定价提供了新的思路。(3)本文从质权人进行股票质押业务的实务角度提供了关于控股股东质押比例的新视角,为证券公司减少股票质押违约项目提供了恰当的提示。综上表明,以《股票质押新规》的视角看待控股股东股权质押在进入“新资管”时代对企业价值的影响整体是负面的。而且这种影响因上市公司融资约束程度的加深而加剧。在全面注册制来临之际,股票质押可能已经触及规模、增量天花板。投资者对于存量股票质押,尤其是高比例控股股东的股票质押应当有更为保守的价值判断。

关键词： 分析师   信息不对称   研究报告   股票评级   价值  

摘要： 证券分析师行业随着我国资本市场的发展和投资者理财意识的不断提升而受到越来越多的关注,在一定程度上,分析师利用自身专业知识和广泛渠道收集和加工上市公司相关信息,缓解了投资者和企业之间的信息不对称问题,提高了股票市场的信息效率,有利于引导市场合理定价,而近年来频发的分析师炒作事件和研报丑闻事件也使得分析师的可信度受到质疑。卖方分析师主要服务于机构投资者,通过向其提供研究报告、数据库和路演活动等提供专业的投资建议,其薪酬主要与机构或个人投资者购买其所在公司所承销的股票或通过所在公司的交易平台进行证券交易而产生的佣金收入挂钩。同时分析师服务对象也是新财富评选的主要投票方。因此分析师有动机通过发布对机构投资者有利的研究报告以获得更多薪酬和投票,与机构投资者形成利益集团,给股票市场带来一定的噪声干扰,从而对中小投资者的利益造成伤害。分析师研究报告对股票收益率产生影响的主要原因有三:一是分析师作为专业人员所具备的信息挖掘能力,使得其发布的研究报告对于接受者而言有一定的理论说服力,从而引导投资者按照其专业分析进行相应的交易,此影响模式定义为信息模式;二是一些具备声誉和影响力的明星分析师在一定程度上能利用自身声望对市场投资者的交易行为产生一定影响,此影响模式定义为声誉模式;三是作为投资标的的上市公司,其自身的特质及所处的市场环境也会影响分析师研报对其股价产生的影响。根据上述分析可以将分析师影响股票收益率的路径分为四条:一是纯信息模式,即分析师能通过与声誉因素无关的信息挖掘能力直接影响股票收益率;二是纯声誉模式,即分析师能通过与自身信息挖掘能力无关的因素直接对股票收益率产生影响;三是声誉主导模式,即自身信息挖掘能力强的分析师能通过自身信息挖掘能力提高声誉,进而增强对投资者交易行为的影响;四是信息主导模式,即具备一定声誉的明星分析师通过自身信息挖掘能力提供更多信息从而影响股票收益率。本文综合采用文献分析法和实证研究法,以“分析师-投资者-市场”的传导路径,从分析师影响股票收益率的机制、影响分析师研报市场反应的制约因素及分析师研报的价值创造三个层次进行递进研究,并最终得出结论,为规范证券分析师行为,引导投资者更好解读分析师研究报告提供参考。在实证研究中,采用事件研究法,以2013年1月1日到2018年1月1日的卖方分析师研究报告为样本,以预测准确度、乐观偏差和对市场平均预期的纠偏能力等分析师信息挖掘能力指标和是否入围新财富评选等声誉指标作为核心解释变量,以研报发布后股票的超额收益作为被解释变量,研究在分析师研报影响股票收益率的过程中分析师的基本面信息挖掘能力和声誉所起到的作用,同时考虑公司自身市值和市场环境对研报影响机制的作用,并依照分析师的评级建立多个买入和卖出投资组合,验证投资组合是否能够创造超额收益。最后得出结论:控制声誉变量,分析师的信息挖掘能力可以增强研报对股票收益率的影响;控制信息挖掘因素,分析师自身的声誉也能增强研报对股票收益率的影响;公司市值削弱分析师声誉对研报市场反应的影响,熊市增强分析师信息挖掘能力对研报市场反应的影响;分析师的买入和卖出投资组合均能创造超额收益,明星分析师的买入和卖出组合的超额收益更高,牛市中明星分析师的买入组合最具投资价值,熊市中非明星分析师的卖出组合最具投资价值,而熊市中明星分析师构建的买入组合的超额收益为负。由此,本文提出以下建议:完善股票市场的信息披露制度、加强对我国分析师行业的监管、强化分析师评选的合理引导、增强投资者教育从而提升整个市场的理性程度。

关键词： 格力电器   连续股票回购   回购动因   股东财富效应   财务效应  

摘要： 股票回购是一种资本经营手段,运用股票回购进行资本运作、市值管理等业务的上市公司逐年增加。与国外相比,股票回购在我国发展时间比较短暂,有关的制度亦不健全。研究股票回购的动因和效应,对于进一步丰富目前关于股票回购的现有研究、引导我国上市公司合理进行股票回购有着重要的意义。格力电器2020-2021年间进行的三期股票回购时间短,所涉数额较多,创造了A股年回购额的历史最高纪录,极具代表性。所以本文将研究对象定为格力电器的连续三期股票回购事件,以信号传递,委托代理和资本结构理论为基础,采用案例研究、文献分析等分析方法,并通过事件研究法、经济增加值分析法以及财务绩效评价法,对格力电器三期股票回购的动因进行了研究,重点对股东财富、财务效应和对企业整体价值的影响等方面作了深入的剖析,找出了其在股票回购过程中存在的有关问题,提出了一些针对性建议,对其他有意进行股票回购的公司有一定的参考作用。根据研究得出,格力电器进行股票回购的动因主要包括将股价保持在合理区间、优化和调整资本结构、替代与补充现金股利。除此之外,格力电器实施连续股票回购还有对管理层进行股权激励,解决代理矛盾问题等动因。格力电器三期股票回购对于其整体价值上的影响,从股东财富角度来看,一方面,分析其股价变动情况可知,虽然第一期回购后股价不再继续下跌,但从三期整体来看,并没有将股价保持在较高的水平,没有达到显著提高股权价值的效用。另一方面,通过事件研究法来分析AR、CAR发现,格力电器的三期股票回购虽然短期内产生了一定的正向市场价值,但是并不具有持续性和稳定性,效果非常有限;从财务效应角度来看,格力电器的财务指标并没有因为连续股票回购计划的实施而获得显著改善。最后,从企业整体价值角度来看,格力电器三期连续股票回购所带来的收益要低于投入的成本,未能给格力电器创造与成本匹配的经济效益。

关键词： 分布式多项目调度   净现值   时间尺度   柔性资源约束   刚性资源约束  

摘要： 在分布式多项目管理场景中,越来越多的企业面临着因项目数量增加、项目规模扩大以及资源使用紧缺而带来的风险,因此,如何协调多项目资源的分配问题,统筹优化多项目进度安排,是目前有关多项目进度和资源管理急需解决的问题之一。分布式资源约束多项目调度的执行不仅需要各个单项目的独立调度,又需要协调有限的共享资源,因此考虑到多项目环境的复杂性,本文以分布式资源约束多项目调度为研究对象,通过合理分配局部资源(仅在项目内部使用)和全局资源(在项目间共享)来优化多项目进度安排,从而达到多项目收益最大化的目标。本文的主要研究工作如下:首先,在全局资源刚性约束条件下,考虑到刚性资源的有限性,在出现全局资源冲突的时刻点上,采用贪婪选择策略来确定此时刻的活动安排,为其构建以净现值最大化为目标的整数规划模型,并采用遗传算法对该模型进行求解。基于多项目调度问题案例库MPSPLIB中的60个案例进行算法测试,针对关键参数进行了敏感性分析,证明了采用贪婪选择策略来协调活动安排能有效提高项目的净现值。其次,考虑到现实中资源可以通过租赁、购买等方式从市场中获取这一特点,将全局资源刚性约束拓展为柔性约束,在出现全局资源冲突时,从外部获取资源来解决资源不足问题,构建了基于固定资源采购时间尺度下的分布式多项目调度优化模型,并设计遗传-禁忌搜索混合算法求解问题。同样基于MPSPLIB中的案例开展了数值实验,并对关键参数进行了敏感性分析,验证了算法的有效性以及方法的可行性,证明了时间尺度内采购全局资源能有效改善多项目绩效目标。最后,将一个实际案例应用到本文所研究的问题中,分别代入到刚性资源约束分布式多项目调度最大净现值优化模型和柔性资源约束分布式多项目调度最大净现值优化模型中,并采用相应的元启发式算法对问题求解,通过对比分析两种方案下的调度结果。实验结果证明,尽管从外部获取资源会增加项目成本,但是与传统的全局资源刚性约束条件相比,在时间尺度上采购全局柔性资源能显著改善分布式多项目的收益绩效。本文的研究成果有助于企业提前规避项目风险,减少对整体项目进度和经济效益产生的不利影响,从而有效改善分布式多项目绩效目标,能够在实践中为分布式多项目编制合理的进度计划提供决策依据,具有重要的现实意义。

摘要： 强联合，从集成水槽到集成净洗中心从集成水槽到集成净洗中心，这两年的市场表现可圈可点。集成水槽作为厨电行业的新兴品类，被越来越多的消费家庭所认可和接受。而将水槽和洗碗机两个品类、多种功能集成到一起，又极大推动了这两个品类在消费市场的发力。据统计，集成水槽洗碗机在2022年的厨电市场表现中呈现两位数的增长，是整个厨电品类的增长明星。而作为集成水槽的发明企业，爱尔卡也被冠以“引领‘槽’流”称号。

关键词： ESG表现   Fama-French三因子模型   房地产股票投资收益   投资者情绪   产权异质性  

摘要： “十四五”规划纲要指出,经济社会发展要贯彻新发展理念,以推动高质量发展为主题,促进经济社会全面绿色低碳转型。ESG寻求生态环境保护、社会和谐发展以及优化公司治理的理念与新发展理念在底层逻辑上高度一致。房地产是我国的支柱型产业,对国民经济未来的发展方向起着重要的引导作用。将ESG表现作为房地产企业贯彻新发展理念的着力点,能够促进我国经济的可持续发展。因此,预先解读ESG表现对房地产股票投资价值的影响具有重大的现实意义。立足于此,本文以房地产企业为研究对象,构建回归模型,分析企业ESG表现对房地产股票投资收益的影响,研究详情如下:首先,明确ESG表现、ESG评级和房地产股票投资收益的概念,梳理与之相关的理论。通过统计分析探讨房地产企业ESG表现和股票投资收益现状,挖掘二者关系。并从理论层面详细分析ESG表现对房地产股票投资收益的直接影响和间接影响机制。其次,以2014年至2021年的房地产企业季度财务数据和华证ESG评级数据为样本,将ESG因子引入Fama-French三因子模型构建四因子模型进行实证分析,发现企业ESG表现会正向影响房地产股票投资收益,且对不同规模和价值的房地产企业影响不同。进一步检验产权异质性,发现非国有房地产企业ESG表现对股票投资收益的影响更加显著。再次,将投资者情绪变量纳入研究框架,运用逐步回归法探究ESG表现影响股票投资收益背后的作用机制,发现投资者情绪在ESG表现影响股票投资收益的过程中起到部分中介作用。最后,对实证分析结果进行总结,并从企业层面和国家层面提出更好发挥房地产企业ESG表现收益提升功能的相关建议,为新形势下我国房地产企业高质量转型发展及可持续发展的战略制定提供理论指导。

摘要： 随着资源过度消耗带来的不可逆转影响，人们开始意识到环保的重要性。在节能减排的倡导中新能源迎来了行业的春天，已然成为带动国家未来发展的动力马达。A企业作为新能源行业的代表，仅用7年时间就在深交所上市，成为行业的第一只独角兽，本文以A企业为例，从A企业财务状况入手分析企业的现状并基于股票估值方法对A企业的投资价值进行分析，旨在为相关投资者及信息使用者提供投资思路。

关键词： 内在价值   股票投资价值   公司自由现金流贴现模型  

摘要： 随着IPO全面注册制和资本市场多层次体系的不断完善,证券行业盈利模式发生更迭,收入和利润向头部集中,各大券商相继通过配股、增发等融资方式补充资本金,扩大业务发展。但由于市场对券商未来成长性的合理估值判断不高、参与意愿不强等因素,多家券商融资均未达预期。光大证券作为中上游券商,自港股上市以来未有增资扩股的行为,在当下改革红利时期,如何提升自身价值,向行业第一梯队迈进,对公司股票投资价值的准确评估成为管理层融资决策、价值管理的重要依据。本论文基于以上研究背景,选定光大证券为研究对象,以公司内部管理者的视角为公司市值管理、价值管理、股权管理以及投融资管理的决策提供理论性的参照。论文采用二手数据、比较分析及访谈调查相结合的方法,在对股票投资价值相关理论和文献研究和梳理的基础上,首先分析光大证券的价值管理现状,从公司目前的经营状况、财务状况、市值管理及市场表现等方面入手,得出影响公司股票价值估值的主要因素和形成原因;其次根据价值投资理论,结合外部行业影响因素,以公司的财务四大能力和影响公司利润的会计政策为基础,运用相对估值法中的市盈率、市净率模型和绝对估值法中的两阶段公司自由现金流折现模型相结合的方式,对公司内在价值开展定量分析,得出合理价值范围12.78-23.95元/股;最后,论述估值的合理性、有效性,确定光大证券股票具有投资价值和增长潜力,进而提出提升内在价值,实现估值和企业价值最大化的建议,为管理层融资管理、股权管理、价值管理提供决策依据。管理决策的有效性体现在其是否能在企业长期稳定发展和保证可持续的获利能力的基础上使企业总价值得到提升。探讨光大证券股票投资价值是公司管理层融资行为、市值管理和价值管理的决策基础,也是公司未来价值提升的发展方向。

关键词： 股权质押   股票回购   控股股东   信号传递  

摘要： 股票回购近年在我国股票市场发展迅速,市场一般认为如果股价与公司价值发生偏离,管理者出于对公司发展前景与未来业绩的信心,会推出回购计划来进行市值管理,所以股票回购通常也被看成是一种“价值信号”。同时,股权质押作为一种便捷、低成本的融资方式也在上市公司间普遍发生,当公司的控股股东利用股权质押进行融资,其会面临股价下跌所带来的控制权转移风险,控股股东有动机通过安排股票回购计划来提振股价缓解这一风险,此时这种行为就被看成是一种“自利工具”。所以本文试图探究两个核心问题:存在控股股东股权质押的公司是否更容易采取股票回购计划来进行市值管理?这种情况下回购的真实动机是“价值信号”还是“自利工具”?本文以我国A股市场2014—2021年的季度数据为样本,探讨控股股东股权质押对股票回购计划的推出概率与推出动因的影响。首先通过实证检验控股股东股权质押的存在与质押比例对于回购计划推出概率的影响,接着分别探究回购计划推出后的短期市场反应和长期业绩表现与回购之间的关系,判断此时回购的真实动因是“价值信号”还是“自利工具”。最后通过进一步分析平仓压力、所处地区的经济发展程度、企业自身盈利能力三个因素对控股股东股权质押下股票回购计划推出概率的影响来进一步验证这一真实动因。本文通过实证发现,在股权质押的背景下,控股股东更有可能利用投资者的有限理性,通过推行股票回购计划来向市场传递积极信号提振股价,进而缓解控制权转移的风险,且概率随着质押比例的增大而增大。回购计划的推出能够在短期内起到正向的市场反应,且在质押组与非质押组之间没有显著区别,但是长期来看回购会显著降低公司的业绩表现,说明控股股东股权质押下的股票回购计划并不是“价值信号”而是股东的“自利工具”。进一步研究表明,质押对回购的正向影响在平仓压力较高的公司与所处地区经济基础相对较差的公司更显著,进一步论证了本文的结论。本文共包含八个章节:第一章为绪论,对本文的研究背景、研究意义、研究思路及创新点等内容进行介绍;第二章为文献综述,主要对股权质押的动因与经济后果、股票回购的动因与市场反应、股权质押与股票回购之间的关系进行了梳理;第三章为理论分析与研究假设,在理论分析的基础上提出了本文的四条假设;第四章为研究设计,介绍了本文的样本选取、变量处理与模型构建;第五章为实证分析,主要对模型进行回归分析验证假设;第六章对前面实证分析的稳健性与内生性问题进行讨论,第七章做进一步分析,第八章则对全文的研究结论进行了梳理总结并提出了相关建议。本文在我国股票回购与股权质押日益发展成熟的背景下,探讨了二者之间的关系,从行为金融学的角度论证股票回购计划向市场传递的信号并不是完全正面积极的,常常也会出于控股股东的利己行为。本文的研究结论既补充了现有的股票回购动因的研究,也丰富了对于控股股东股权质押行为的影响研究。